结构化产品是一类将固定收益资产特征与金融衍生品特征相结合的金融产品ღ✿，具有权益资产价格联动属性ღ✿、定制化风险管理属性等ღ✿，是稳健参与权益资产配置ღ✿、高质量实现财富管理目标的重要产品工具ღ✿。

　　以收益结构ღ✿、收益风险特征等的不同ღ✿，可以将结构化产品大致分为两大类ღ✿：① “固收+”产品ღ✿。这一类产品的核心原理是将全部或部分本金投向固定收益资产ღ✿、并将利息投向金融衍生品ღ✿，实现既能在权益资产上涨时分享收益ღ✿，也能在权益资产下跌时ღ✿，固收部分本金不受影响的投资效果ღ✿。

　　② 自动止盈风险保护类（即“自动敲入敲出”类）产品ღ✿。这一类产品属于非本金保障型产品的一种ღ✿，通过管理ღ✿、卖出权益资产波动ღ✿，提供一般高于传统固收类资产的年化收益ღ✿；同时设有无需权益资产大幅上涨即可触发的止盈机制ღ✿，以及权益资产一定下跌幅度内的保护机制ღ✿，有效降低权益资产投资风险ღ✿，适用于温和上涨ღ✿、震荡等多元市况ღ✿。近年来受全球投资者青睐的雪球产品ღ✿、FCN产品（Fixed Coupon Notesღ✿，固定票息票据）即为自动敲入敲出类产品的典型代表ღ✿。

　　根据SRP（Structured Retail Products）数据显示ღ✿，2023年全球结构化产品发行总名义本金规模9977.24亿美元ღ✿，其中亚洲市场总发行规模6486.75亿美元ღ✿、约占比65%ღ✿。近五年来ღ✿，亚洲始终保持全球市场60%以上份额ღ✿，已稳定成为全球结构化产品的主要市场ღ✿。

　　韩国ღ✿、中国香港ღ✿、中国台湾澳门太阳城ღ✿、日本是境外相对成熟的金融市场ღ✿，也是亚洲结构化产品的主要活跃市场ღ✿。本文将以韩国ღ✿、中国香港ღ✿、中国台湾ღ✿、日本为例玩转三周半ღ✿，回顾亚洲结构化产品市场的发展实践与现状特征ღ✿，为我国境内市场高质量发展贡献借鉴价值ღ✿。

　　结构化产品于2003年在韩国市场首次发行ღ✿。随着韩国市场利率下行ღ✿、权益市场波动加大ღ✿，结构化产品受投资者重点关注ღ✿、规模大幅增长ღ✿。

　　2008年全球金融危机之后ღ✿，韩国央行（BOK）持续降低基准利率ღ✿，财富配置投资者不再首选银行存款ღ✿、转而通过权益资产寻求财富管理解决方案ღ✿。由于KOSPI 200和KOSDAQ等股票指数接连出现大幅回撤ღ✿、股市波动加大ღ✿，能够平抑权益投资收益率波动ღ✿、具有风险管理属性的结构化产品ღ✿，成为最受投资者欢迎的财富配置产品之一ღ✿。

　　从发行量来看ღ✿，韩国结构化产品规模始终保持高位ღ✿。根据SRP（Structured Retail Products）数据统计ღ✿，韩国占据亚太地区结构化市场的大部分份额ღ✿，尤其是在2019年ღ✿，该比例达到了65%[1]ღ✿。虽然新冠疫情一定程度降低了投资者风险偏好ღ✿、2020-2021年韩国结构化产品增长有所放缓ღ✿，但2022年以来市场逐渐回暖ღ✿，2023年结构化产品发行规模超过1400亿美元ღ✿。

　　在产品载体方面ღ✿，韩国结构化产品包括6种产品类型ღ✿：股票挂钩证券（ELS）ღ✿，股票挂钩债券（ELB）ღ✿，衍生品挂钩证券（DLS）ღ✿，衍生品挂钩债券（DLB）ღ✿，股票挂钩认股权证（ELW）和交易所交易票据（ETN）ღ✿。其中ELB和ELS为权益类结构化产品ღ✿，前者为“固收+”产品ღ✿，后者为非本金保障型产品ღ✿。

　　在收益结构方面ღ✿，韩国最受欢迎的结构化产品为自动止盈风险保护类（即“自动敲入敲出”类）产品ღ✿。SRP数据显示ღ✿，自动敲入敲出类产品近年来发行规模占比均保持15%以上ღ✿、最高至占比50%玩转三周半ღ✿。

　　在标的资产方面ღ✿，自动敲入敲出类产品最早于21世纪初进入韩国市场时ღ✿，以挂钩股票个股为主ღ✿；在2012至2014年ღ✿，由于韩国股市回调较深ღ✿，挂钩个股单一资产的结构化产品因风险较为集中ღ✿、导致投资者损失较高ღ✿，此后挂钩宽基股票指数表现ღ✿、多只宽基股票指数最差表现（Worst-of）的自动敲入敲出类产品成为市场主流ღ✿。

　　韩国结构化产品的主要发行方为大型证券公司ღ✿，呈头部集中态势ღ✿。以2023年为例ღ✿，根据韩国证券报告库（Korea Securities Depositoryღ✿，KSD）数据ღ✿，五家头部证券公司的ELS发行额占据全市场发行额的48.7%ღ✿；其中Meritz Securities的发行额为7.44万亿韩元ღ✿、排名第一ღ✿，占据市场份额的11.8%ღ✿。

　　零售个人投资者为韩国权益类结构化产品的主要投资者ღ✿，主要通过银行和股票经纪人购买产品ღ✿，根据韩国金融监督院（Financial Supervisory Serviceღ✿，FSS）数据ღ✿，占比分别为52.25%ღ✿、26.13%ღ✿。此外ღ✿，占比超过18%的资产管理基金和退休养老基金的销售渠道也包括零售个人投资者ღ✿。

　　2021年以前ღ✿，最受韩国投资者欢迎的挂钩标的是标普500指数ღ✿、欧洲Stoxx 50指数以及恒生国企指数ღ✿。然而随着港股指数近年来持续下挫ღ✿，投资者开始转向更具增长潜力的日本Nikkei 225指数ღ✿。2023年ღ✿，韩国挂钩Nikkei 225指数的ELS产品发行规模同比增长155.7%ღ✿，首次超过了恒生国企指数ღ✿。

　　香港结构化产品呈现场内ღ✿、场外协同发展态势ღ✿。场内结构化产品方面ღ✿，2002年ღ✿，香港监管机构规定了多种结构化产品的上市机制ღ✿，香港联交所于2002年5月上市首个股票类结构化产品（股票挂钩票据ღ✿，ELI）ღ✿。在2006年引入牛熊证ღ✿、并于之后引入结构化权证ღ✿、界内证之后ღ✿，香港场内结构化市场吸引力大幅提升ღ✿，成为亚洲领先的交易所结构化产品市场ღ✿。

　　场外结构化产品方面ღ✿，同样随着利率下行ღ✿、权益资产波动加大而受财富配置投资者重点关注ღ✿、规模大幅增长ღ✿。2008年金融危机后ღ✿，香港市场利率一直维持在0.5%的低水平ღ✿，直到2016年开始有所上升ღ✿，到2019年又下降至1%以下ღ✿，直至2022年香港再次步入加息周期ღ✿。低利率环境促使香港结构化产品市场蓬勃发展ღ✿，2019至2021年ღ✿，香港结构化产品年发行规模实现了平均每年60%的增长率ღ✿，近两年虽有所回落ღ✿、但总发行规模仍稳定在800亿美元之上ღ✿。

　　在产品载体方面ღ✿，场内结构化产品在香港联交所上市交易ღ✿，包括衍生权证ღ✿、牛熊证和界内证三大类型[4]ღ✿；场外结构化产品的主要产品形式则为挂钩型票据[5]ღ✿。

　　在收益结构方面ღ✿，自动止盈风险保护类（即“自动敲入敲出”类）产品自2018年来始终为香港结构化产品市场主流产品ღ✿，最高市场发行规模占比曾达到81%ღ✿；近两年由于权益市场表现不佳ღ✿，自动敲入敲出类产品发行规模占比逐渐回落至48%ღ✿，但仍为结构化产品市场之首ღ✿。

　　在标的资产方面ღ✿，以2023年为例ღ✿，最受投资者青睐的权益类标的为股票篮子ღ✿、占比达60%ღ✿，与韩国市场类似ღ✿，充分反映出当前香港结构化产品发行商ღ✿、投资者对于风险分散化的重视ღ✿。

　　香港结构化产品的主要发行方为商业银行和投资银行ღ✿，呈头部集中态势ღ✿。以2023年为例ღ✿，根据SRP数据ღ✿，恒生银行和汇丰银行的结构化产品发行规模占比分别为50%和43%澳门太阳城ღ✿，各占据半壁江山ღ✿。

　　在场内结构化产品方面ღ✿，香港金融发展局报告显示澳门太阳城ღ✿，投资者主要包括做市商ღ✿、金融机构ღ✿、高频交易者ღ✿、零售个人投资者ღ✿。

　　在场外结构化产品方面ღ✿，投资者包括专业投资者和普通投资者ღ✿，其中专业投资者通常为香港私人银行客户ღ✿，客户准入门槛高ღ✿，产品投资约束相对较少ღ✿；而普通投资者则只可以投资由金融机构发行的ღ✿、经由香港证监会批准的产品[6]ღ✿。

　　与台湾场内衍生品市场“先海外后本土”的发展特征类似ღ✿，随着20世纪90年代结构化产品在欧洲的诞生兴起ღ✿，台湾结构化产品市场也紧随这一趋势而发展ღ✿。

　　2019年起ღ✿，随着韩国等传统亚洲结构化产品市场的发行规模下滑ღ✿，叠加台湾当地监管对于结构化产品在交易报告制度ღ✿、报告库基础设施ღ✿、境外标的交易交割管理等方面的制度完善与政策支持ღ✿，以及台湾结构化产品发行商的产品创新ღ✿、经营管理能力提升ღ✿，台湾结构化产品发行规模大幅增长ღ✿、在亚太市场中的占比亦有较大上升ღ✿。根据SRP数据玩转三周半ღ✿，与2019年相比ღ✿，2023年台湾结构化产品在亚洲（不含中国大陆地区）的市场份额由10.58%上升至23.49%ღ✿。

　　在产品载体方面ღ✿，台湾结构化产品主要包括本金保障票据（PGN）ღ✿、股票挂钩票据（ELN）两类ღ✿。其中PGN为“固收+”类产品ღ✿，ELN则为非本金保障型产品ღ✿。此外ღ✿，根据发行地点是否在台湾本地ღ✿，台湾结构化产品还可分为本地结构型商品（Structured Investment）和海外结构型商品（Structured Note）两类ღ✿，海外结构型商品在台湾发展较早ღ✿、占主导地位ღ✿。

　　在收益结构方面ღ✿，自动止盈风险保护类（即“自动敲入敲出”类）产品亦为台湾市场主流产品ღ✿。根据SRP数据ღ✿，2020年至今ღ✿、自动敲入敲出类产品长期保持75%以上的市场份额ღ✿。

　　在标的资产方面ღ✿，最受投资者青睐的权益类标的为股票篮子ღ✿，同样反映出当前台湾结构化产品发行商ღ✿、投资者对于风险分散化的重视ღ✿。具体以欧洲Stoxx 50指数ღ✿、标普500指数等全球主要股票指数ღ✿，以及美国科技龙头股票为主ღ✿。

　　由于海外结构型商品在台湾发展较早ღ✿、占主导地位ღ✿，因此整体来看ღ✿，台湾结构化产品市场由星展银行ღ✿、摩根士丹利等国际投行占据绝大多数市场份额ღ✿；本地结构型商品则主要由台湾当地的证券公司和银行发行ღ✿，包括元大证券玩转三周半ღ✿、凯基证券ღ✿、富邦金控等ღ✿。

　　台湾结构化产品主要面向专业投资者发行销售ღ✿，包括银行ღ✿、保险公司ღ✿、证券公司ღ✿、期货公司ღ✿、基金ღ✿、信托等机构以及高净值个人等ღ✿。

　　日本结构化产品最早起源于上世纪90年代ღ✿。经济泡沫破裂后ღ✿，日本进入国内利率走低ღ✿、汇率走低ღ✿、股票低迷的复杂市场环境ღ✿，财富配置投资者开始将目光转向收益稳健ღ✿、收益风险特征灵活多样ღ✿、挂钩标的遍布全球的结构化产品ღ✿。

　　2008年金融危机之前ღ✿，“强化反向货币对票据”（PowerReverseDualCurrencyNoteღ✿，PRDC）是日本最受欢迎的结构化产品[7]ღ✿。PRDC与汇率ღ✿、利率挂钩ღ✿，当日元贬值或日本与其他经济体的利差走宽时ღ✿，PRDC的投资者可获得稳定收益ღ✿。由于久期长（最长30年期限）现金流稳定ღ✿，PRDC能够在低迷的经济环境中ღ✿，满足长期资金保值增值的需求ღ✿。据巴克莱资本统计ღ✿，2001至2009年间日本共发行了约440亿美元的PRDCღ✿。

　　2008年金融危机之后ღ✿，欧美经济体进入降息周期ღ✿，导致日元升值玩转三周半ღ✿、日本与其他经济体的利差收窄ღ✿，PRDC收益下降ღ✿、规模开始大幅缩减ღ✿。同时日本经济逐步走出通缩ღ✿，充沛的流动性推动日本股市于2012年开启反弹ღ✿，财富配置投资者开始将资金投向从利率和外汇类资产转向权益类资产ღ✿，权益类结构化产品成为主流ღ✿。

　　2022年ღ✿，日本金融服务管理局（FSA）接到大量投诉[8]ღ✿，发现日本结构化产品发行人向零售客户大量销售不符合其风险承受能力的结构化产品ღ✿，片面强调高收益ღ✿、致使部分投资者因不了解产品风险而遭受本金亏损ღ✿。2022年6月起ღ✿，FSA开始对发行人的定价透明度ღ✿、投资者适当性管理等方面进行调查ღ✿。

　　根据SRP统计ღ✿，2022年之前日本结构化产品发行规模基本维持在200亿美元以上ღ✿，监管政策的收紧导致发行规模在2022年开始大幅缩水ღ✿。2022年9月三井住友金融集团完全停止了面向零售客户的结构化产品发行ღ✿，瑞穗金融集团ღ✿、千叶银行太阳集团电子游戏ღ✿、横滨银行等也都进行了相应的控制措施太阳成集团tyc234cc[主页]网址ღ✿，ღ✿。

　　在产品载体方面ღ✿，日本的结构化产品主要包括金融机构发行的结构化债券（Structured Bonds）和银行结构性存款两大类ღ✿。其中结构化债券多为非本金保障型产品ღ✿；在结构性存款中ღ✿，信托银行（Trust Bank）也可以发行非本金保障型产品[9]ღ✿。

　　在收益结构方面ღ✿，根据SRP统计ღ✿，日本的结构化产品大都内嵌奇异期权[10]ღ✿，其中以自动敲入敲出类产品最为常见ღ✿，2021年占总发行规模的比重超过60%ღ✿。2022年后ღ✿，由于监管政策收紧ღ✿、结构化产品发行规模大幅缩水ღ✿，2023年自动敲入敲出类产品发行规模仅不足2亿美元ღ✿。

　　在标的资产方面ღ✿，根据SRP数据ღ✿，最受投资者青睐的权益类标的主要为日本个股ღ✿、全球主要股票指数（日经225指数和标普500指数等）ღ✿。当前随着市场对日本加息的预期不断升温ღ✿，日本金融机构也在不断调整自己的产品布局ღ✿、更多转向固定收益类产品ღ✿，或者运用多种结构化产品太阳成集团ღ✿。ღ✿，构建高夏普ღ✿、低波动ღ✿、与传统资产低相关性的产品ღ✿，例如结构化基金（StructuredFunds）[11]ღ✿。

　　日本结构化产品发行方以当地大型金融集团和国际投行为主ღ✿，市场格局变动较为频繁ღ✿。近年来瑞穗金融集团市占率明显提升澳门太阳城ღ✿，由2021年的5.5%增长至2023年的13.58%ღ✿，成为日本最大的结构化产品发行商ღ✿；而2022年之前ღ✿，三菱日联的市占率常年位居第一ღ✿。除此之外ღ✿，日本当地主流的发行方还包括新生银行ღ✿、日本十六银行ღ✿、三井住友金融集团等ღ✿。国际投行方面ღ✿，澳新银行ღ✿、巴克莱银行ღ✿、法巴银行等都是较为重要的参与者ღ✿。

　　机构投资通常主要投向PRDC等收益稳健ღ✿、风险较低的结构化产品ღ✿。零售个人投资者则受实体经济不景气和长期超低利率影响ღ✿，自2020年以来对高收益金融产品的兴趣日益提升ღ✿。在此期间ღ✿，结构化产品发行商面向包括不具备相应金融知识ღ✿、运用退休金进行投资的老年人在内的零售个人投资者ღ✿，发行销售了较多杠杆较高ღ✿、风险管理属性不足ღ✿、与投资者风险承受能力不匹配的结构化产品ღ✿，并最终造成投资者受损ღ✿、监管政策收紧ღ✿、市场规模大幅下降等影响[12]ღ✿。

　　① 在固收资产低利率ღ✿、权益资产高波动市况下ღ✿，结构化产品ღ✿，尤其是自动止盈风险保护类（即“自动敲入敲出”类）产品ღ✿，因其具有收益稳健ღ✿、平抑权益投资波动等特征澳门太阳城ღ✿，是亚洲投资者广泛认可的稳健财富配置工具ღ✿；

　　② 因具有领先的产品创设能力ღ✿、风险管理能力ღ✿，全球及地区的头部证券公司ღ✿、投资银行是结构化产品的主要发行商ღ✿，发行市场结构呈现头部集中态势ღ✿；

　　③ 零售个人投资者是最为广泛的财富配置投资者ღ✿、是典型的结构化产品需求方ღ✿，服务零售个人投资者财富配置需求ღ✿、完善产品风险管理属性ღ✿、保护投资者利益投影原理ღ✿，ღ✿、提供与投资者风险承受能力相匹配的优质产品ღ✿，发挥服务普惠居民财富配置的“人民性”ღ✿，是金融机构设计发行销售的核心重点ღ✿。

　　近几年我国境内正处于利率相对低位ღ✿、股市波动率相对较高的市场阶段ღ✿，以自动敲入敲出类产品为代表的结构化产品同样受到财富配置投资者青睐ღ✿，满足了降低投资波动ღ✿、于震荡市况提供投资工具等需求ღ✿，解决了国内财富管理投资者在投资权益资产时所关注的核心问题ღ✿。在未来发展过程中ღ✿，可以充分借鉴亚洲其他结构化产品市场发展的优秀经验ღ✿，始终围绕提升产品收益风险比ღ✿、强化风险管理属性ღ✿、优化投资者体验ღ✿、完善适当性管理等方面ღ✿，主动推陈出新ღ✿、持续服务普惠居民财富配置ღ✿。